文章來源：本站 發布時間：2019-08-03 點擊數： 次

       10月16日，中泰證券研究所發布了一份對山鷹紙業的詳細調研報告。報告內介紹了山鷹紙業原材料采購、新增產能、包裝業務規劃等情況，并對目前原紙市場、近兩年原紙產能、造紙市場需求量、內外廢紙差價、未來紙價走勢等都做了詳盡分析。
瓦楞箱板紙景氣度持續向上
2016年以來，環保政策趨嚴、環保督查導致大量小企業遭遇關停限產，箱板瓦楞紙產能持續收縮，進入2017年，經過一輪快速提價期之后，受到主要廠商庫存增加、廢紙價格回落、春節后下游需求轉淡的影響，箱板瓦楞紙價格在3月出現明顯回調。但從4、5月開始，受規范廢紙進口文件及環保限產的影響，疊加市場對后市供給的悲觀預期，市場一時“洛陽紙貴”、箱板瓦楞紙價格再次上漲。
一、小產能加速淘汰，供給持續收縮，新增產能落地受限
1、環保督查停產去產，改善供給格局。
2、新增產能受限。據不完全統計，未來三年箱板瓦楞紙主要投產產能分別約為400萬噸、471萬噸和327萬噸。
二、需求維持景氣，箱板瓦楞紙進入旺季
1、電商物流驅動，下游持續景氣。紙箱廠下游涵蓋國內消費及物流運輸及出口包裝。箱板瓦楞紙下游穩增難減。
2、旺季更旺，“二春”可期。
2017年在環保行動的驅動下，箱板瓦楞紙在4月提前進入漲價周期；7-8月市場稍冷卻并經歷盛夏企業停機保價期，紙價上漲態勢緩和；而9月起，為備貨下半年國慶、“雙十一”等下游需求， 箱板瓦楞紙旺季即將到來。
三、成本端持續上移，原紙價格受支撐
1、“混廢”風聲未過，外廢危機又來。
國務院辦公廳7月發布《禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案》，明確禁止進口來自未經分揀的廢紙。我國每年進口廢紙約3000萬噸，其中 混廢進口約為500-600萬噸（海關總署統計數據）。2017年6月，混廢進 口40.7萬噸，同比下降13.4%。廢黃板紙從4月份的不到1400元/噸 上漲到當前的2400元/噸，上漲高達1000元/噸，漲幅達70%以上。
2、目前外廢價格不升反降，疊加匯率上行影響，國外廢剪刀差不斷拉大。
其一方面是由外廢供需短期內波動，另外由于環保因素下外廢批條遲遲不下，國內市場需求的短期縮緊。中長期來看，由于高壓環保下廠家拿到外廢批條的困難度提升，擁有外廢資質的公司將享有更低的原材料成本，盈利能力會高于沒有外廢配額的小廠。行業內大廠的環保投入大，外廢配額的持續性和穩定性高。
山鷹紙業：原材料采購、新增產能、包裝業務等分析
公司在發展造紙的同時持續擴大紙箱經營規模，實現“四位一體”——上游覆蓋全球的廢紙回收的網絡，中端造紙、下游包裝產業及覆蓋十余個城市的原料回收網絡和鐵路專用線、水運專用碼頭及自備電站等一系列配套設施體系積。2016 年公司并表子公司54家，實現全產業鏈覆蓋。
隨著80萬噸新產能的逐步釋放，疊加公司不斷對生產線技術改造的投入力度，公司2016年生產能力繼續提升，公司2016年全年生產機制紙354萬噸，同比增長20.41%，同年實現營業收入121.35億元，同比增加24%；
一、大廠成本端優勢更為明顯，集中度提升帶動議價能力增強
成本端因素一：外廢配額
由于國外資源充裕，一手紙箱多由木漿生產，故相比較國廢，外廢質優價高，成為生產高品質箱 板瓦楞紙的重要原材料，目前山鷹紙業廢紙進口比例接近 60%。
1、穩定的廢紙收購渠道、進口廢紙資質與配額成為龍頭企業的核心競爭力。
廢紙的配額是由不同企業的環保水平以及往年申請的外廢額度來決定的。小企業由于環保設備不完備等原因，只有部分企業能拿到廢紙配額；而大廠則是由于歷年的環保投入加之一如既往的外廢申請，因此外廢進口額度較為穩定。
2、內外廢價格倒掛明顯，外廢的重要性愈加凸顯。
當前內外廢價格倒掛800元左右，因此擁有外廢資質的公司將享有更低的原材料成本，盈利能力會高于沒有外廢配額的小廠。 另一方面，由于2018年開始國家禁止進口混合廢紙，而每年約有500-600萬噸的混廢應用于瓦楞箱板紙和灰底白板紙上，一旦禁令開啟，下游對混廢的需求會轉移到國廢上，國廢的價格長期看漲，而大廠由于信用度和現金流都好于小廠，打包站會優先供給給大廠，導致小廠的原材料的可得性受限。
3、小廠由于缺乏成本優勢會自然出清，集中度提升是大勢所趨。
由于原材 料成本攀升，瓦楞箱板紙價格更是連創新高。箱板紙含稅價格已經從4月份的3900元/噸漲至目前的5900元/噸，瓦楞紙由于全廢紙生產，價格上漲更為明顯，其價格從4月份的2800元/噸漲至5500元/噸。我們認為，原紙目前上漲過快，但是漲幅會邊際遞減，小廠在外廢配額的受限的前提下，成本會明顯高于大廠，且部分小廠或出現原材料受限而導致無法生產的情況，盈利能力受到壓縮會導致小廠淘汰，行業的集中度進一步提升，大廠的議價能力增強。
4、公司面向國內外建立了完善的回收網絡
2016年，公司廢紙采購量410萬噸，較2015年增長13.4%，由于國外廢紙采購價格較低且纖維長質量好，公司國外廢紙采購量較2015年增長26.3%至269萬噸，國內廢紙采購量較2015年減少5.1%至141萬噸。公司從成本端把控風險，擴充來源，積極布局海內外廢紙收購渠道形成產業鏈規模效應，采購價格優勢凸顯。
成本端因素二：自備電廠環保降本。
根據模擬數據，自備電廠成本約為0.25~0.3元/噸，吸收上網電價約為 0.6 元/噸，以噸紙生產消耗500度電測算，自備電廠相較完全不自備電廠節約噸紙成本約為150元。
二、產能加速擴張，布局歐洲，加密國內
目前公司已形成年產354萬噸包裝用紙（箱板原紙和新聞紙） 和 11.61 億平方米中高檔包裝紙箱（紙制品） 的生產能力，其中新聞紙19萬噸，箱板瓦楞紙 335萬噸，但是公司會根據市場的需求情況調整生產線，部分新聞紙生產線也可用作生產箱板瓦楞紙。
1、公司近年來持續滿產。
2、公司箱板紙創收營收持續上升，2017 年上半年公司箱板紙實現營收 57 億元，同比增長 38.1%。
3、定增項目擴產能，比肩理文追玖龍。
公司目前共有兩個生產基地，分別 位于安徽省馬鞍山市和浙江省海鹽縣，共擁有9條包裝紙生產線，產能規模僅次于玖龍和理文，位居國內第三位。2017年9月，公司變更2016年募投項目為“年產42萬噸低定量瓦楞原紙/T紙生產線項目、年產38萬噸高定量瓦紙和年產47萬噸低定量T2/T紙生產線項目，產線投產后公司包裝紙產能將擴張到481萬噸，與理文造紙目前563萬噸/年產能僅差82萬噸。公司預計年產42萬噸低定量瓦楞原紙/T紙生產線項目達產后，預計年銷售收入為12.74億元萬元，凈利潤1.83億元；年產38萬噸高定量瓦紙和年產47萬噸低定量T2/T紙生產線項目達產后，預計 年銷售收入為25.98億元，凈利潤3.49億元。
4、外延并購促發展：公司全資控股公司 Goldcup 瑞典公司收購HBB公司， 持有Nordic公司61.2%的股權，Petek公司持有Nordic公司38.8%的股權，本次收購是公司實施國際化發展戰略的重要舉措之一，使公司進 入了高盈利的特種紙細分領域。
三、下游包裝：原紙漲價日，包裝整合時
1、包裝企業處于洗牌階段。
瓦楞箱板紙包裝整個產業鏈處于漲價通道，而包裝企業由于面對的上下游行業集中度都較高，而包裝行業內小企業較多且分散，在產業環節上議價能力相對較弱，因此在價格傳導的時間和力度上都處于弱勢。報告中認為，原紙的加速上漲會導致部分包裝企業無法順利且及時進行價格傳導，導致資金鏈斷裂從而退出市場，而在包裝行業洗牌時，對于產業鏈一體化的企業更能抵御市場的波動，搶占更多的訂單，提高市占率。
2、公司擁有產業鏈一體化優勢+區位優勢。
公司目前擁有14家包裝子公司，分別布局于全國幾大經濟圈，同時，公司的造紙業務最佳銷售半徑正好覆蓋上海、浙江、江蘇、安徽等地區，區域內箱板紙、瓦楞原紙的需求量旺盛，且廢紙產生量大，也是良好的原料市場。
3、包裝盈利能力提升空間大。
公司包裝的原材料部分自給，但公司2016年包裝毛利率僅為12.13%，顯著低于同行業，可見公司的包裝毛利率有較大的提升空間。